上好佳拟香港IPO：在华增长乏力净利下滑流动比率低

2019-12-13 14:55来源： 市值风云 作者：

　　一、上好佳食品，食品上好佳
　　薯条、鲜虾片、芝士条、玉米卷……如果要列一个属于80后、90后的“童年味道”榜单，上好佳的膨化食品必须拥有姓名。
　　在毫无“健康”、“低卡”、“绿色”概念的岁月里，这些又咸又甜的膨化食品给了我们极大的快乐与满足。
　　刷着“上好佳食品，食品上好佳”的广告，拆开膨膨的包装，谁不说句“喔伊西”呢？
　　11月8日，休闲食品制造商上好佳（环球）向港交所递交招股书，拟在香港主板IPO。
　　二、What？！吃遍整个童年的上好佳，竟然不是“国货之光”
　　风云君原以为，上好佳是一家中资企业。查阅了招股书，没想到这是一家彻头彻尾的菲律宾休闲食品公司。
　　上好佳品牌，英文名称Oishi，由Liwayway Holdings Company Limited经营。这是一家未上市的家族控股企业，总部位于菲律宾马尼拉。

　　1946年，菲律宾华侨、祖籍福建晋江的施阁头、李梅芬夫妇，在马尼拉建立了一个手工作坊，专门做玉米淀粉和咖啡的包装业务。
　　1966年，施氏家族的小作坊升级成为Liwayway Marketing Corporation，经营范围变更为淀粉、咖啡、糖果等商品的代理销售。
　　上世纪70年代，Liwayway Marketing Corporation进军休闲食品领域，并自创品牌Oishi（上好佳）。
　　Oishi是日语“好吃”的发音，日文写作“おいしい”。公司宣称自己的产品是使用了日本的技术，故取了一个日文名字。
　　1983年，施恭旗掌握了公司的核心权力，成为施氏家族第二代掌门人。
　　1993年，公司在上海投资建厂，将上好佳品牌带入中国。直到现在，很多消费者都认为上好佳是上海产品。
　　在中国大获成功后，公司进一步将业务拓展至越南，并于1996年在越南平阳省建立第一条生产基地。
　　三、理一理上好佳（环球）与施氏家族的关系
　　上好佳品牌的家族色彩很浓厚，实际控制权一直被施氏家族掌握。
　　这个施氏家族（Chan Family）专指施恭旗以及他的配偶、子女，不含施恭旗的兄弟姐妹等其他有血缘关系的人。
　　除了经营上好佳品牌，家族成员还有很多其他的生意，彼此之间有复杂的关联交易，风云君觉得有必要理一理。
　　简单讲，拟上市的上好佳（环球）是上好佳品牌在中国和越南的业务载体，施氏家族将上好佳在中国和越南的业务打包在一起，装进了上好佳（环球）中，然后透过一个共同权益公司：Sunarin Laroshe，间接持有上好佳（环球）约87.45%的股权。
　　施氏家族不仅控制了上好佳（环球），还控制了施氏集团（Chan Group）。

　　这个施氏集团并不是一个法律意义上的经营实体，而是一个抽象的集合体。这个集合涵盖所有施氏家族成员所控制的其他公司。
　　也就是说，上好佳（环球）和施氏集团的背后是同一个控股股东，两者属于关联方。
　　施氏集团虽然和上好佳（环球）都负责制造和销售上好佳品牌，但是各自针对的区域不同。
　　上好佳（环球）主要针对中国和越南市场。
　　而施氏集团则负责上好佳品牌在菲律宾、泰国、印尼、南非等地的经营，同时在菲律宾有部分房地产、酒店业务等。
　　上好佳（环球）与施氏集团在各自的市场都拥有独立的生产基地和销售团队，两者之间保持一定的经营独立性，没有大的竞争关系。
　　2016至2019年上半年，上好佳（环球）的中国业务销售额99.9%均为本地销售，这说明在中国生产的东西，几乎都在中国销售。
　　而同期，越南业务销售额中，本地销售占比从94.2%降至87.1%。越来越多在越南生产的东西，出口到其他地区了。
　　这当中最大客户就是关联方施氏集团。
　　虽然出口到施氏集团的销售额只占越南总销售额的12.5%，比例不高，但有逐渐增加的趋势。
　　招股书中说，截至2019年上半年，上好佳(环球)对施氏集团的总出口额占总营收的0.06%。可是同期，光从越南地区出口到施氏集团的销售额就占总营收的4.22%。
　　数据明显就对不上。
　　除了一些关联交易，施氏集团还向中国出口一些休闲食品，这就和上好佳（环球）构成一定的竞争关系。
　　不过近几年，施氏集团对中国的出口额不到上好佳（环球）中国区销售额的0.3%，比例非常低，问题不大。
　　公司管理方面，上好佳（环球）目前是由施氏家族第三代成员掌舵，施恭旗已退居幕后，成为荣誉主席。
　　四、在中国卖不动，却在越南大卖
　　1、产业链概要
　　休闲食品包括膨化食品、糖果、巧克力、饼干、面包、坚果等。
　　这里简单介绍一下膨化食品。广义上的膨化食品（Puffed Food），是指利用油炸、挤压、沙炒、焙烤等技术作为熟化工艺，在熟化工艺前后，体积有明显增加现象的食品。
　　按膨化加工的工艺条件分类，膨化食品又可以分为油炸膨化食品、烘烤膨化食品等。
　　常见的膨化食品有薯片（条）、米饼（如旺旺雪饼）、虾片等，制作原料以谷物、马铃薯、豆类为主。
　　对一家休闲食品制造商来说，上游是原材料和包装材料供应商。下游则是分销渠道，包括经销商、商超、非连锁杂货店、餐厅、酒店、电商等。
　　再下游就是终端个人客户和企业客户。
　　上好佳（环球）以经销为主，经销收入一直占总收入的80%以上，产品主要通过经销网络送达到终端客户。
　　上好佳（环球）的产品组合包括：膨化食品、糖果、饮料、饼干（仅在越南生产和销售）。
　　截至2019年6月30日，上好佳（环球）提供126种膨化食品、53种糖果、32种饮料以及10种饼干。无论是中国还是越南市场，公司卖得最多的都是膨化食品。
　　2018年，膨化食品收入占总收入的83.1%。
　　分区域来看，中国市场一直是公司最大的营收来源。
　　2016-2019年上半年，中国区收入占比虽然不断降低，但依然维持在60%以上，越南市场的收入占比则稳步提升。
　　2016-2018年，上好佳（环球）的营业收入从4.75亿美元增加到4.91亿美元，CAGR仅为1.67%，几乎不怎么增长了。毛利率则一直保持在27%、28%上下。
　　分区域来看，中国区业务的毛利率要比越南区业务毛利率高，并且两者之间的差距在扩大。
　　风云君友情提示，全文如没有特别说明，所有货币单位均默认为美元。
　　2、在华增长乏力
　　上好佳（环球）共有14条生产线，其中10条在中国。
　　2016、2017、2018年，中国区收入分别为3.39、3.29、3.32亿美元，其中85%以上的收入来自膨化食品。
　　可以看出，中国区收入基本没怎么变，业务增长乏力。
　　中国区的膨化食品有薯条、鲜虾条、洋葱圈、田园薯片等。产品形式以袋装为主，保质期一般为6-9月，在京东、天猫等电商平台上的零售单价不超过1.7美元。
　　上好佳（环球）中国区膨化食品平均售价从2016年的5100美元/吨上涨至2018年的6100美元/吨。
　　根据Frost & Sullivan的数据，2014至2019年上半年，中国地区的马铃薯、小麦等原材料批发价格呈下降趋势，包装材料聚丙烯（一种塑料）的价格也呈下降趋势，总体价格呈上升趋势的则是纸箱。
　　竞争格局方面，上好佳（环球）是中国第五大膨化食品制造商。
　　排在前四位的E、A、D、B，应该就分别代表乐事、旺旺、好丽友、达利食品。
　　而在虾片这个足够细分的品类领域，上好佳（环球）是中国市场当之无愧的老大。
　　3、越南业务是亮点
　　2016-2018年，越南区的收入从1.37亿增加到1.59亿美元，CAGR为7.73%，其中超过70%的收入是由膨化食品贡献的。
　　显然，越南区的业绩还保持一定的增长，情况要好于中国区。
　　越南区销售的产品和中国区销售的产品，在品类上并没有大的不同。
　　差别主要集中在口味上，这可能是由于两地消费者偏爱不同的口味。
　　除了口味不同，越南区膨化食品的售价要低于中国区的售价。越南区膨化食品平均售价从2016年的3200美元/吨下降至2018年的3000美元/吨。
　　在平均售价下降的同时，成本也在下降。
　　根据Frost & Sullivan的数据，越南的小麦、玉米、聚丙烯、纸箱的平均批发价格都呈下降趋势。
　　虽然公司在越南卖的东西，价格越来越便宜了，但是相应的成本也在下降，这就保证了毛利润的稳定性。
　　与中国不同，越南的休闲食品行业集中度比较高，2018年，上好佳（环球）占据越南休闲食品市场12.9%的份额，位列第三名。
　　并且按零售额计，上好佳（环球）是越南最大的膨化食品制作商，市场份额高达38.2%，几乎是第二名两倍，优势明显。
　　4、产能闲置，为啥还要募资扩大产能？
　　根据膨化工艺的不同，上好佳（环球）的生产线有三种：油炸生产线、焙烧生产线、烘烤生产线。
　　公司大部分的膨化食品出自油炸生产线，80%以上的收入来自油炸生产线。
　　因此，油炸生产线的产能利用率是评估公司业绩的一项关键指标。
　　对比越南和中国区的生产线，我们可以发现。
　　中国的油炸生产线平均产能利用率在逐渐下滑，截至今年上半年，产能利用率只有50%多。
　　而同期，越南的油炸生产线平均产能利用率，从70%升至81.30%，反映了越南区业务的持续向好。
　　销量方面也是如此。中国市场的膨化食品销售量从2016年的5.7万吨下降至2018年的4.78万吨，而越南市场的销售量则从3.38万吨增加至3.86万吨。
　　根据披露的募资计划，上好佳（环球）准备把超过一半的募集资金用于扩大越南和中国区的产能。
　　具体包括，在越南北宁省和南部新增两条生产线和一条产品包装线，将越南区膨化食品年产能从6.5万吨提高至2021年的8万吨，并在2023年底前达到9.2万吨。
　　在中国福建省新增一条总产能在万吨以上的生产线。
　　目前，上好佳（环球）最主要的增长动力是越南市场，因此，扩大在越南区的产能，合情合理。
　　可是中国区的产能，近一半处于闲置状态，为什么还要投入建设新的生产线呢？况且中国区的膨化食品销量一直在下降。
　　即便按照公司的说法，福建省的这条生产线，能够降低产品在中国南部的物流成本，但是由此带来的每年固定资产折旧成本，也会增加。
　　总之，风云君认为，在中国区业务发展几近停滞，近半产能闲置的情况下，还要扩大产能，似乎缺乏一定的合理性。
　　五、营销支出扩大，净利润下滑
　　由于每年有一定的折旧和摊销，因此EBITDA和经营性现金流净额要超过净利润。
　　不过，净利润的绝对值却从2016年的0.29亿美元降至2018年的0.2亿美元。
　　同期净利率也从6.08%下降至4.1%。主要原因就是分销成本（Distribution costs）增加过快。
　　这个分销成本可以简单理解为销售费用，具体涵盖产品销售的运费、相关人员的薪水、广告开支等。
　　2016-2019年上半年，分销成本占营收的比例从14.7%上升至16.2%。
　　六、流动比率这么低，难道真的有破产风险？
　　上好佳（环球）近三年的流动比率不到100%，着实很低。
　　具体来看，短期借款几乎是现金及现金等价物的数倍。
　　即便算上应收账款、应收票据以及存货，合计金额还是少于短期借款。
　　我们来看看这些短期借款的性质。
　　首先，大部分短期借款是无抵押的（unsecured）。
　　其次，这些借款的期限多在一年以内。
　　最后，这些短期借款的货币单位以人民币为主。也就是说，短期借款主要发生在中国境内，贷款银行为中国境内的银行。
　　上好佳（环球）说，借来的钱主要用于公司长期的资本开支和支付股东股息。
　　借来的钱，是短期的，但是用途是长期的，期限明显是错配的。并且账上的现金比短期借款少得太多。
　　难道上好佳（环球）真的有破产风险？
　　No！No！
　　按照教科书上说的，如果一家企业的流动比率低于2，则有可能面临破产的风险。
　　但是教科书上所针对的是美国企业，结论也是以美国企业的数据做出来的。
　　大多数中国企业流动比率实际上是在1到2之间，比美国一些破产企业的比例还要低。
　　那为什么这些公司在美国就破产了，在中国不仅没有破产，反而还经营得挺好的？
　　这和中国特色的融资环境有关：在中国，商业银行是不倾向于给企业发放长期贷款的，但是，企业又有这个需求。
　　怎么办？
　　对此，银行想了一个办法：将贷款展期。
　　举个例子，风云君今年向招商银行借款1个亿，期限为5年。本来是按年付利息，到期之后归还本金。但是招商银行怕风云君5年之后还不上，就将借款期限缩短，同时做展期处理。
　　具体的操作是：风云君2019年借了1个亿，到了2020年，再向招商银行申请借款1个亿，然后用这1个亿去还2019年那1个亿的负债。
　　此时，风云君的剩余负债就是2020年借的，金额不变，还是1个亿（不考虑利息支出）。
　　接着在2021年，风云君再次申请借款1个亿，去还2020年那1个亿，如此循环往复。
　　这样下来，风云君借款的期限被限制在一年之内，但是展期之后，这1个亿的借款实际上可以使用5年。
　　同时，对于招商银行来说，Ta可以每年对风云君的资质进行审核，做到一年一审，强化了风险控制。
　　这种借款，表面上是短期借款，本质是长期借款，是一种自我循环。
　　这也就是为什么上好佳（环球）会将短期借款用于长期资本支出的原因。
　　展期贷款在中国的银行界是一种普遍做法。
　　中间展期的过程，就是借新债，换旧债的过程，还款来源不是流动资产，也不是经营性现金流。由于这种借款的期限是一年之内，所以在做账的时候，算作短期借款。
　　在扣除短期借款之后，我们可以看到，上好佳（环球）真实的流动比率大于1，且在不断增加。
　　七、机遇与挑战并存
　　最后，风云君说一说对上好佳（环球）的看法吧。
　　首先在渠道上，公司就“完美”错过了中国的电商红利：上好佳（环球）直到2018年才在中国建立电商渠道，着实有点晚。
　　根据最新的财报，2019财年阿里巴巴的GMV（包括淘宝和天猫）高达5.73万亿人民币。
　　这比全球第二大电商亚马逊（2万多亿人民币）、全球最大线下商超沃尔玛（3万多亿人民币）的同期GMV加起来还要多。
　　近几年，由于中国互联网电商的红利，好多新兴的休闲零食品牌开始冒起，比如互联网零食界的BAT：三只松鼠、百草味和良品铺子。
　　在今年的“双11”活动中，三只松鼠全渠道销售额超过10亿人民币，百草味和良品铺子的全渠道销售额均超过5亿人民币。
　　从三家企业的规模来看，2018年全年，三只松鼠、百草味营收分别为70亿人民币和49亿人民币，良品铺子招股书公布2017年营收为53亿人民币。
　　而上好佳（环球）2018年全年的收入也才17亿人民币左右（2.47亿美元）。
　　除了线上销售渠道发展缓慢，上好佳（环球）还面临一个挑战，那就是席卷全球的“健康风”。
　　中国消费者不仅开始转向线上购物，也开始转向更健康、更营养的产品。
　　根据CBNData发布的报告，无添加、无糖、粗粮，已成为零食健康概念的关键词。
　　在如今盛行的“低脂、低糖、低卡”饮食观念下，消费者拿着一包膨化食品得反复掂量，看着动辄500千卡/100g的营养成分表就发怵。
　　当吃货们都想着如何“光吃不胖”时，上好佳（环球）或许也该想一想，如何跟上吃货的节奏。
　　当然，上好佳（环球）还是面临一些好的机遇的，比如Ta在越南的业务，以本地货币越南盾计算，2018年越南GDP的增速高达14.8%。
　　要是以美元计算，则增速依然高达7.1%，已经超过同期中国的水平，成为全球增长速度最快的经济体之一。
　　越南有利的宏观经济，是最大的基本面，也是未来上好佳（环球）业绩增长最大的保证。
　　自1986年对外改革开放，越南整体经济出现强劲的增长，而中国早在1978年就推行经济改革。
　　可以说，中越两国的发展道路，具有高度的相似性。
　　另外，越南人口优势明显，根据艾媒咨询的数据，越南近1亿的人口，有一半都在35岁以下。
　　八、掘金东南亚
　　实际上近几年，很多中国的企业、资本、创业者都在奔赴东南亚，寻找新的商机。
　　比如阿里巴巴对东南亚电商巨头Lazada的重金入股，腾讯对素有东南亚“小腾讯”之称的Sea Group的战略投资。
　　对中国企业来说，东南亚成了目前最具有潜力的新兴蓝海之一。
　　整个东南亚，面积457万平方公里，坐拥6亿以上的消费者。虽然面积和人口不到中国的一半，但Ta的人口平均年龄仅30岁左右，巨大的人口红利令人垂涎。
　　更为重要的是，最近十多年以来，东南亚地区的GDP 增速都比较快，一直保持在5%到6%之间。
　　拿这个数字跟中国相比，大家可能觉得不算高。但是放眼全世界，除了中国和印度，东南亚是这十年来发展最快的地区。
　　站在人口结构和经济增速的角度，如今的东南亚，活脱脱的就是二十年前的中国。
　　条条大路通罗马，中国区业务虽然停滞不前，但是越南市场蕴含着的机会也很大。
　　机会与挑战并存，就看我们的“童年味道”上好佳（环球）能否把握住了。